地产酒店的自救“生死局”

近日网传的万科地产总裁祝九胜被公安机关带走的消息，让久经暴雷消息淹没的地产业神经又一紧，虽然有本人出来辟谣的信息，但自2024年以来，有关万科债务问题的新闻就不绝于耳，似乎这个曾经的行业“五好学生”也要面临时代的洗礼。

万科为什么如此获得关注，一直以来和它在地产行业内的“人设”有关。万科一直是地产行业的佼佼者，无论是房屋开发还是债务控制，以及物业管理方面都是在行业内有口皆碑。和早期暴雷的恒大不同，万科没有给行业内一种如恒大野蛮式发展形象，而是一直以如履薄冰、健康发展的形象示人。

但近一两年以来，万科不断传出的负面消息，似乎也在验证着时代的魔咒，就是“覆巢之下，岂有完卵”。地产行业面临的是整体性垮塌，是二十年如一日的问题堆积导致的行业性问题，这些问题的爆发只是迟或早的问题，只是万科似乎坚持到今天还算是行业生命力最强的种子。

万科的问题有多严重？

根据最新披露的数据，2025年万科将有高达49亿美元的人民币和美元计价债券到期或面临赎回选择。

同时，从万科披露的2024年三季报来看，万科虽然拥有795亿的货币资金储备，但面对87亿的短期借款和1115亿的一年内到期非流动负债，债务缺口达到了400多亿，这使得万科的财务状况更加捉襟见肘。

此外，万科的经营业绩也在持续下滑。2024年前三季度，其营业收入同比下滑24.25%，归母净利润更是大幅下降至亏损179.43亿元，这一表现与此前长期稳定盈利的状态形成了鲜明对比。

2024年全年，万科累计实现合同销售面积和金额均较以往大幅下降，其中最低月份销售额甚至只有140亿。2024年1-12月，公司累计实现销售面积1810.7万平方米，销售额2460.2亿元。

2025年1月9日，万科发布公告，有一笔20亿人民币左右的债务延展两年，这实际是公开表示无力偿还债务而延期偿还，此举导致万科的股票每股跌破7元，截止发稿，每股万科A仅有6.63元。屋漏偏逢连夜雨，万科一些美元债和境内债也开始持续走低，跌幅明显。

截至2024年三季末，万科的总负债为9828.21亿元，资产负债率高达72.42%。其中，流动负债7508.32亿元，占总负债比为76%，一年内到期的短期债务合计有1201.99亿元；

非流动负债2319.9亿元，主要为长期借款，长期有息负债合计有2108.26亿元；有息负债3310.25亿元，主要以长期有息负债为主。美元债存续规模17.93亿美元，其中一年内有2只美元债将到期，到期规模近10亿美元；境内债存续债券30只，存续规模487.43亿元，其中一年内到期规模有215.9亿元。

万科是如何走上今天的？

可以说万科的生死是成于时代，也悲于时代，它是改革开放时代发展起来的优秀企业，也是地产时代垮塌的最后牺牲品。

从1984年开始，王石牵头成立的“深圳现代科教仪器展销中心”，主营自动化办公设备及专业影视器材的进口销售，就是万科的前身。1986年，公司进行股份化改造，深特发科仪科改组为“深圳新一代实业有限公司”，王石担任副总经理。1987年，公司先后更名为“深圳现代科仪中心”“深圳现代企业有限公司”。

1988年11月18日，王石带领公司以2000万元获取威登别墅地块，进入房地产行业；21日，深圳市政府批准公司的股份化改造方案，公开募集社会资金2800万元，上市后定名为“深圳万科企业股份有限公司”。

1990年8月，万科第一个住宅房地产项目深圳天景花园竣工。1991年1月29日，万科A在深交所上市。1993年1月，万科确立以城市大众住宅开发为公司主导业务。

2010年12月1日，万科销售额突破1000亿元，成为国内首家年销售额超过千亿的房地产公司。

此后，万科在全国发展顺风顺水，连续多年位居中国地产开发企业榜首位置。

2015年的“宝万之争”可以说是万科的分水岭，也是中国A股市场历史上规模较大的非常经典的一场公司并购与反并购攻防战。

2015年A股市场经历股灾，在相关政策的宽松指引下，万科作为房地产行业龙头，股权分散、股价相对低廉，成为险资眼中的“香饽饽”。

2015年7月10日，宝能系前海人寿买入万科A股，占总股本的5%，成为第二大股东。随后宝能系多次增持，8月26日成为第一大股东。

当时的第二大股东是央企华润集团，尽管华润曾短暂夺回大股东之位，但12月4日宝能系再度成为第一大股东，持股比例达到20.008%。2016年宝能系要求罢免万科10名董事、2名监事。

此时万科管理层采取停牌等措施，开始反制宝能，并寻求资产重组，引入了深铁集团作为战略投资者，同时通过法律诉讼、公开举报等手段阻止宝能行动。

2016年8月4日，恒大入局，中国恒大购入万科A股，持股比例为4.68%，成为第四大股东。

2017年1月12日迎来大反转，华润将持有的万科股份全数转让给深铁集团。6月9日，恒大将持有的万科股份全部转让给深铁集团，深铁共持有29.36%股份，成为第一大股东。

6月30日，深圳地铁提交的董事会换届临时提案全票通过，王石辞去董事长一职，郁亮接任。

“宝万之争”虽然最后将宝能踢出了万科体系，但也让万科颜面和信誉尽失，而万科的灵魂王石也在此次事件中急流勇退，算是给各方有了一个交代。

2020年是万科销售的顶峰，年销售额突破七千亿大关，而这也是万科最后的辉煌。到2024年，整体销售额不到2500亿，相比高峰，不及一半。

就在上周的1月17日，评级机构穆迪将万科企业家族评级从B1调整到B3，也就是俗称的“垃圾级”。

目前的万科股权结构中，深圳市地铁集团是万科的第一大股东，持股比例为27.18%，实则由深圳国资委控制。香港中央结算有限公司为第二大股东，占比18.49%。

地产为何走入今天的死胡同？

中国房地产的发展一直都是政策导向，市场好的时候就调控限购、限价，市场不好的时候就鼓励放宽等，这些因素的背后都是土地财政的依赖性，政府成了主导者，成了地产业发展的主推手。

在房地产快速发展的时候，这些地产企业快速做大离不开国家金融政策的推动。高杠杆一直是地产界的主打思路。每个地产项目只需要少量资金，就能快速实现开发，短期内实现销售和结束，这种高杠杆促成了高周转，也见证了为何我们的城市房屋建设速度能领先全球。

买一块地只需要支付土地出让金的一部分，再依靠土地质押获得银行贷款从而进行开发，开发到30%左右就能获得预售，开始销售房屋，卖出房屋后再将各种费用抛开剩下的则是利润。

这种模式是建立在高周转高去化的基础上，本就是抱着房子一定会在自己设定的时间内卖完，这个设定是成就这些地产的最大因素，也是败亡的最大因素，当去化不确定，房子销售变慢或者销售不掉，就会如多米诺骨牌链条，从下游开始影响上游，最后整链条都走向毁灭。

所以，其实国家也看到了这些风险，但土地财政的巨大诱惑没有让这种担忧变成一系列软着陆政策出具和执行的开始，直到一刀切的“三条红线”等政策出台，让房地产企业一刀见魂。

所谓的三道红线，核心就是降地产企业的负债率，资产负债率必须低于70%，对于这些动辄负债率过90%的企业来说，这无疑是一个索命函。如果你有一万亿负债，90%的负债率，降低到70%以下，你就失去了2000亿的融资空间，这对于其实薄利依靠高杠杆的企业就是最大的杀手锏。

从另一个角度看，因为三年疫情对经济的影响，中国房地产从2021年就开始持续下降，这伴随着经济下行的压力加大，使得地产消费变得谨慎。而过去房地产开发过度，导致市场上房屋供应过剩，而需求相对不足。同时，随着人口进入负增长，以及老龄化加剧，未来购房主力人群规模减小，住房需求相应减少。

根据国家统计局的数据，2024年中国城镇化率达到67%，房地产大规模开发的时代变的一去不复返。加上更年轻一代对于买房的欲望减少，人口的负增长，各种因素叠加，都显示我们已经不需要高速度的房地产开发。

没有跟上周期的变化，没有随时调整变化，其实万科高层也能预测到行业的变化，只是船太大很难短期内掉头。2022年新年年会上，万科的董事长郁亮就提出“黑铁时代”的逻辑，预示着他们已经意识到地产行业面临的变化，但可能为时已晚，很多人还活在过去的辉煌中，需要为行业打下最后一个螺丝钉。

地产酒店为何转型难？

过去我们一直都在说中国地产酒店发展的弊端，从当初万达甩卖酒店资产给富力就开始分析，到今天看来，我们依然没有找到中国地产酒店的真正出路。

万达在七年前甩卖酒店也没有能挽救今天的危局，就在刚刚，安徽宣城万达广场和铜陵万达广场就已经不姓王了，这是万达老王在过去一年卖掉的二十多个万达广场之后继续卖卖卖，再卖也感觉难以挽救处于债务漩涡的万达。

让人纳闷为啥就中国的房企那么多债务，怎么还也还不完。连万达的老朋友融创、苏宁永辉等这些都在追万达的债，可见债务面前，友情算几毛。

过去，地产酒店多依赖地产开发的协同效应，以高端奢华定位为主，追求大规模、标准化建设。这些酒店的开发本就不是市场逻辑，所以如果从市场的逻辑角度来分析，是无法解决这个问题。 

其实万科的酒店资产并不算庞大，比起开发无数个小区相比，几十家酒店不是非常多。这和万科曾经布局的多元化模式有关系。

万科旗下有物业、长租公寓、酒店、物流等企业，其中酒店业务的发展是和悦榕庄有关，在2017年，万科与悦榕集团合资做国内的酒店项目，直到2023年底将悦榕项目公司出售给悦榕集团。

当时，万科持有30多家在营酒店，分布于深圳、广州、苏州、杭州等核心城市和黄山、丽江等目的地旅游目的地，包含合资平台悦榕中国管理“悦榕庄” “悦椿”等品牌在中国的业务发展，并形成以高端商务为定位的“瞻云”、以城市人文为内涵的“有熊”两个自营品牌，但这两个品牌到目前没有看到有实体店出现。

2022年，万科的酒店与度假业务实现营收2.8亿元，连万科整体的零头都算不上。

万科的另一个明星产品-长租公寓品牌泊寓算是一个成功的项目，管理运营的房源超过25万间，年营收达35亿元。万科物业也是一个现金流板块，依靠万科这些年开发出来的庞大存量房屋，物业费是个长年的现金流，可是受到主业拖累，这些板块都有可能为主业买单。

写在最后

可以说，万科的问题不是一天两天造成的，也非市场因素能挽救的，这是时代的痕迹留下的阵痛。中国房地产经过了几十年的发展，也需要进入周期性的循环，只是大浪淘沙，时代造就英雄也让英雄落幕。

万科的落下是中国房地产一个时代的结束，而下一个时代在何方，以何种面目示人，我们还未可知。需要明白的是，任何力量都无法撼动市场的规律，也无法改变周期的发展，时代是托举，而非适应。